作者：顺安
有着“酱油茅”之称的海天味业（603288.SH）近日交出2025年“成绩单”。
数据显示，海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润为68.45亿元，同比增长12.81%。
表面看，海天味业业绩上涨，增速领跑调味品行业。但如果剥开这层表面，可以看到其销售费用不断走高，在一定程度上侵蚀了利润；应收账款也是连年走高，合同负债不断下行，反映出其品牌认可度在终端市场面临着下滑风险。
用费用换增长”
2025年被认为是海天味业彻底走出“添加剂双标”风波阴影、重回增长轨道的关键之年，净利润保持两位数同比增速，且旗下各个业务板块均实现增长。
酱油作为海天味业核心业务，2025年实现营收149.34亿元，同比增长8.55%，毛利率比2024年增加4.03个百分点。蚝油和调味酱作为“护城河”品类，2025年分别实现营收48.68亿元、29.17亿元，同比分别增长5.48%、9.29%，毛利率比2024年分别增加3.29个百分点、7.61个百分点。
海天味业将业绩增长的主要原因归结于原材料价格下降，包括大豆在内的部分大宗原材料价格回落，直接减轻了成本端压力，加之AI智能选豆、大数据模型调控发酵等新技术的应用，让制造费用和直接人工成本出现明显下降。
然而，海天味业没有强调的是其销售费用的增长。2025年，海天味业的销售费用率上升至6.70%，同比增加0.65个百分点，销售费用总额达到19.34亿元。
首席消费官梳理年报注意到，如果把时间线拉长，可以看出海天味业的销售费用近年来呈不断增长态势。2021年至2023年，海天味业的销售费用虽有波动，但都维持在14亿元以下，分别为13.57亿元、13.78亿元和13.06亿元。到了2024年，其销售费用猛增至16.95亿元，同比增长了24.73%，随后2025年又增加至上述的19.34亿元，同比增长18.70%。
对于2025年销售费用增加的原因，海天味业在年报中解释称，主要是人工支出、股份支付和广告支出增加。
其实，2022年，海天味业陷入“添加剂双标”风波，受此影响，其当年业绩出现大幅下滑，净利润增速出现10年来首次下降，降幅为7.09%，2023年净利润下滑幅度扩大，营收也出现负增长。
2024年以后，海天味业加大营销力度，其销售费用较2023年提升24.73%，营收和净利润持续下滑的态势才得以扭转。2025年海天味业的销售费用虽然较2024年也有明显提升，但营收和净利润的同比增速均低于2024年，持续加大广告促销等销售费用以带动业绩增长的方式能否持续，或成为海天味业必须思考的问题。
业内人士分析认为，近年来调味品市场竞争白热化，新产品层出不穷，海天味业作为行业头部企业被众多同类企业当作对标对象，为了抵御竞品冲击，海天味业不得不投入更多资金用于广告宣传和渠道促销，但这种方式虽然短期内保住市场份额，也意味着其过去那种“躺赚”的轻松时代一去不复返。
应收账款创新高
如果说营收和利润是海天味业的“面子”，那么资产负债表里的应收账款就是“里子”。
财报显示，海天味业2025年末的应收账款达到2.96亿元，创下近年新高，较2024年增加超5000万元，较2021年的0.56亿元翻了接近5倍多。
在调味品行业，应收账款通常指企业对经销商采取先货后款的赊销方式，目的是为了扩大销售，或增强与下游经销商的关系，给予经销商一定账期。过去，海天味业面对经销商较为强势，采取经销商先打钱后发货的方式，即便有应收账款也不多。
比如2021年，海天味业0.56亿元的应收账款对于当年250.0亿元的营收几乎可以忽略不计，而到了2025年，应收账款占当年营收的比例已经超过1%。数字虽相对较小，但其背后反映出的现实则不容忽略。
一个显性影响就是海天味业的应收账款周转天数显著上升。东方财富数据显示，2021年，海天味业应收账款周转天数仅有0.70天，到了2025年，应收账款周转天数已经达到3.35天，意味着其流动资金周转速度或出现一定幅度放缓。
在另一个反映渠道信心的合同负债项目中，2021年以来，海天味业的合同负债整体呈下滑态势，从2021年的47.09亿元下降至2025年的41.28亿元。
在调味品行业中，合同负债往往代表着渠道端对企业产品前景的预测，当渠道端看好企业产品的前景或利润空间时，会积极给企业打款以拿到更多产品销售，由此推高企业的合同负债，反之则意味着渠道端对企业产品的前景持谨慎态度。
应收账款的增加和合同负债的减少，或反映出海天味业在渠道端面临着增长压力。当渠道库存饱和，动销变缓时，海天味业无法再像过去那样强硬地“压货”，选择调整渠道政策来维持业绩的增长。
财报显示，2025年，海天味业通过关联方给供应商和经销商提供金融服务，来稳定供应商和经销商体系。2025年，海天味业的部分经销商通过海天味业的关联方嘉兴海天小额贷货款有限公司（简称“嘉兴海天”）贷款资金合计8.56亿元，用以向海天味业支付货款。
海天味业通过关联方嘉兴海天向经销商提供进货的资金，虽能在一定程度上缓解经销商资金情况，但如果经销商从海天味业进的货物出现动销放缓等情况未能及时将货物转化为现金流，嘉兴海天则面临着坏账风险，当风险积累到一定程度时，也将对海天味业自身渠道带来一定负面影响。
押注“出海” 前景待考
《2025年中国调味品行业报告》显示，以酱油、蚝油、料酒为代表的基础调味料市场规模从2019年的3224亿元增长到3714亿元，虽仍在增长，但增速明显变慢，2023年甚至未出现增长，行业进入存量优化阶段。
面对国内市场增速放缓以及自身应收账款的隐忧，海天味业将目光投向海外市场，寻找业绩增长新的支撑点。
据弗若斯特沙利文的资料，2025年全球调味品市场规模约为2.23万亿元，预计2029年将增长至2.89万亿元，复合增长率约为6.7%，其中复合调味品全球市场规模将由2025年的4637亿元增长至2029年6345亿元，复合增长率约为8.2%。
海天味业在财报中表示，2025年国际化战略进入加速实施与系统化阶段，产品已销往全球超80个国家和地区。海天味业还表示，2025年6月在香港联交所成功上市，为其打开了连接全球舞台的大门。不过，在财报中，海天味业并未披露其海外业务营收及增速等情况。
如果从区域市场的营收规模简单计算，2025年，海天味业中国东部、南部、中部、北部和西部区域市场的营收分别为54.46亿元、57.12亿元、60.51亿元，67.71亿元、34.19亿元，合计为273.99亿元，占总营收的94.90%。这意味着，海天味业海外市场营收至高仅为5%左右。
有业内人士称，与全球调味品巨头相比，海天味业在品牌国际化、产品本地化等方面仍有较大差距。此外，海天味业在国际化过程中，还面临文化差异、政策风险等挑战。
调味品具有较强的地域和文化属性，比如鱼露在东南亚是主流，番茄酱和蛋黄酱是欧美消费者的刚需，海天味业在国内主打的酱油、蚝油想要进入海外主流市场家庭的橱柜，将面临着巨大的饮食习惯鸿沟。
在渠道端，海天味业的6000多家经销商和数百万个终端网点在国内市场让其构建核心竞争壁垒，但在海外，这套体系完全失灵，其需要重新搭建经销网络，同时还要应对联合利华、卡夫亨氏等全球食品巨头的“打压”。
此外，在供应链方面，海天味业虽然在国内拥有“灯塔工厂”，但产品运往海外涉及漫长的物流周期，以及不同国家复杂的食品安全标准带来的合规挑战；在当地建设工厂则面临短期投入大、回报慢的挑战。因此，海天味业能否在海外开拓出一片新的市场，为业绩的持续增长提供新动能，或只有时间才能给出最终的答案。
